4月28日，證監(jiān)會發(fā)布了雙創(chuàng)債征求意見稿，其中最大的亮點就是“轉股條款”的設置。

正是“轉股條款”讓雙創(chuàng)債本質上成為了“可轉債”。如果債轉股在創(chuàng)新層企業(yè)中大面積推開，不僅可以為私募退出提供標準化渠道，還可以為中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)打開便捷的融資大門。

讀懂新三板研究員注意到，從2016年12月1日準創(chuàng)新層企業(yè)凡拓創(chuàng)意嘗試發(fā)行1000萬元雙創(chuàng)債以來，已經有11家家創(chuàng)新層企業(yè)試水雙創(chuàng)債，其中就包括傳視影視、圣泉集團、豐電科技和廣廈網絡，PE機構天圖投資也發(fā)行了10億雙創(chuàng)債。

5月15日，新三板企業(yè)精晶藥業(yè)成為第一家吃螃蟹的公司，公司在發(fā)行雙新創(chuàng)業(yè)公司債公告中，首次明確了將附帶轉股條款，并且明確了諸多細節(jié)。也就是說“轉股條款”終于在實際運作中落地了。

為了推廣可轉債，監(jiān)管也不遺余力。在5月26日的證監(jiān)會例行新聞發(fā)布會上，鄧舸表示證監(jiān)會擬進一步將可轉債發(fā)行方式由資金申購改為信用申購。基于管理承銷風險的考慮，可轉債承銷商可向單一網下投資者收取50萬保證金。

證監(jiān)會力推可轉債的態(tài)度可見一斑。雙創(chuàng)債的春天真的到了嗎？

一、“轉股條款”讓雙創(chuàng)債成為可轉債，利好企業(yè)和私募投資機構

雙創(chuàng)債同時具有股債兩種屬性。債券屬性使它擁有比銀行利率更高的收益率，股票屬性又賦予它獲取更高收益的可能。

在這種設計下，投資者和發(fā)行企業(yè)都能獲得好處?！墩髑笠庖姼濉分芯兔鞔_指出，通過設置轉股條款，“一方面使投資者在債券固定收益的基礎上享受企業(yè)成長帶來的溢價；另一方面為發(fā)行人提供股債夾層的融資工具，滿足多樣化的融資需求，降低企業(yè)融資成本”。

比起銀行貸款，具有“債轉股”特性的雙創(chuàng)債簡直就像開了掛，對企業(yè)和投資機構都有好處。

張馳告訴讀懂新三板研究員，企業(yè)發(fā)行雙創(chuàng)債有三方面好處。

首先，對于發(fā)展期的創(chuàng)新層企業(yè)，選擇可轉債，抵押物、擔保物的要求遠遠低于銀行貸款。

其次，未來有可能稀釋股權，但是現在沒有稀釋股權。

最關鍵的是，可轉債的轉股條款設置靈活，可以賦予企業(yè)主動權，到期可以選擇轉股或不轉。如果企業(yè)有主動權，那么利息一般比較高，債的利息高達20%-30%，如果企業(yè)無法還債就轉股，可以作為企業(yè)間接借高利貸的替代。

也可以賦予私募等投資機構（借款方）主動權，由私募自主選擇轉股或不轉股，相當于多了一重保障。對企業(yè)業(yè)績不放心的時候可以要求還債，對企業(yè)發(fā)展?jié)M意的時候可以要求轉股。

私募機構在投資新三板企業(yè)時通常會簽署對賭條款以降低投資風險，而對賭協議業(yè)績承諾的回購條款證監(jiān)會是不認可的，上市就要解除。但是可轉債可以將此前的對賭條款標準化，比如沒做到的按12%較高的利息還債，做到的就按事先約定價格轉股。這對于投資機構來說，相當于將桌面下的對賭協議、回購條款都公開化了。而且未來通過交易所轉讓也能給私募機構提供一個退出渠道。

其次，傳統上私募基金的資金來源分為兩個部分，一是股東（GP）的資本金投入（或自有資本）；二是投資人（LP）投入的募集資金。此次雙創(chuàng)債政策的開放，引入了私募基金債權融資的可能，為私募基金提供了第三種融資渠道。

最后從私募基金的最終收益來看，債權形式的引入，為私募的盈利方式帶來了變化，如果私募公司發(fā)行雙創(chuàng)債，意味著每年只需支付固定的資金成本，其余所有的超額收益由基金管理人獨享，而目前現行的募資方式中，超額收益分成是GP占20%，LP占80%，“所以使用債權方式募資，私募基金管理人將獲得巨大的超額收益”。

讀懂新三板研究員了解到，信托對債轉股條款的市場需求非常大，因為比純股權安全，業(yè)績不達標就還錢，只是目前政策還不允許。

銀行也有望藉此躋身最大的股權投資機構。此前銀行面對眼饞的優(yōu)質標的，只能獲得7%的貸款利率。未來借助債轉股，銀行能否突破政策限制呢？

為了讓可轉債發(fā)行更加便利，監(jiān)管也在作出努力。5月26日證監(jiān)會新聞發(fā)布會上就對可轉債發(fā)行程序作出了調整，主要體現在以下幾個方面：

1、為消除可轉換公司債券和可交換公司債券發(fā)行過程中產生的較大規(guī)模申購資金凍結對貨幣市場的影響，明確網上投資者在申購可轉換公司債券和可交換公司債券時無需繳付申購資金。

2、為約束網上投資者獲配后又棄購的失信行為，統一首發(fā)和可轉換公司債券、可交換公司債券網上信用申購違約懲戒機制。合并計算網上投資者參與信用申購的違約次數，規(guī)定網上投資者連續(xù)12 個月內累計出現3 次中簽后未足額繳款的情形時，6 個月內不得參與新股、可轉換公司債券、可交換公司債券申購。

3、借鑒現行首次公開發(fā)行股票做法，規(guī)定網上和網下投資者繳款認購的可轉換公司債券數量合計不足本次公開發(fā)行數量的70%時可以中止發(fā)行。盡管IPO目前還沒有發(fā)行中止的情形，不過對于可轉債發(fā)行來說很有可能這種情形并不會很罕見。

4、為支持社會保障體系建設，明確基本養(yǎng)老保險基金參與網下新股申購時，享受同公募基金、社會保障基金相同的優(yōu)先配售待遇。

二、雖然面臨諸多限制，但是已經出現第一家吃螃蟹的公司

雖然“債轉股”有這么多好處，但是讀懂新三板研究員在實際調查中發(fā)現，實行起來其實并沒有那么容易。不少企業(yè)反映雙創(chuàng)債成本過高，不如銀行貸款利率低，更不用說債轉股了。

凡拓創(chuàng)意的董秘張昱就表示，雙創(chuàng)債最大的問題是發(fā)行利率居高不下，一般要8%-10%，比如律師費就要10萬-20萬，會計師費3-5萬，券商按固定資金點數收費，也要20萬-30萬，還要再加上擔保費2%。

南北天地董秘崔彥軍也說過，成本降低到10%以內，意味著發(fā)行規(guī)模在5000萬-6000萬元。對于高風險的新三板企業(yè)有一定難度。

而優(yōu)質企業(yè)多有銀行融資渠道。以前有券商請他推薦凈利潤在5000萬元以上的發(fā)債企業(yè)，但是此類企業(yè)往往銀行授信就有1-2個億，且貸款利率低的只有6%-7%。

事實上，除了成本高，可轉債的發(fā)展還面臨著監(jiān)管的障礙。

因為可轉債整體風險高，牽涉大量對賭協議，在經濟下滑的時候，容易引發(fā)風險，在中國這么多年都沒發(fā)展起來，也是有這個原因的。越便捷的金融產品，風險也可能越高。

美國發(fā)展債轉股已有30年歷史，優(yōu)先股和可轉債都很發(fā)達。但是中國市場完全沒有起來，在銀行、證券、保險分業(yè)監(jiān)管的情況下，交叉地帶股債不明的產品很難發(fā)展。

目前監(jiān)管層已經注意到了市場的需求，但是實際推進時，分業(yè)監(jiān)管仍是繞不過去的一個難題。

所以，僅靠證監(jiān)會的文件是不夠的，還要債券業(yè)協會、證券業(yè)協會、中證登、中債登一起來推，雙創(chuàng)債可轉債才有可能往前發(fā)展。

根據規(guī)定，雙創(chuàng)債主要針對中小企業(yè)，而債轉股一般面向國有企業(yè)，需要3A級資質，在證券交易所發(fā)行。但目前現狀是，各省民營企業(yè)2A+資質的都非常少。所以張馳認為雙創(chuàng)債的細則和配套規(guī)則要待多家試點，摸索出高風險的中小民營企業(yè)雙創(chuàng)債的一些特點后，才可能制定。

據讀懂新三板研究員了解，對于目前較高的利率，人們也局限于財政貼息的認識。

廣廈網絡以7.1%的票面利率于2017年1月25日成功發(fā)行2500萬元雙創(chuàng)債，期限2年。董秘王澤龍告訴讀懂新三板研究員，加上擔保費、承銷費，成本9.1%，“是可以接受的”。值得一提的是，中關村管委會給予發(fā)行雙創(chuàng)債的中關村企業(yè)30%的票面貼息，算下來可以在7.1%的票面利率基礎上再降低2.1個百分點，董秘認為“有效的降低了融資成本”。

天圖投資雙創(chuàng)債2017年5月8日獲得上交所批準，公司首期發(fā)行詢價利率區(qū)間為4.5%-6.5%，獲得2倍超額認購，原定規(guī)模5億，首期發(fā)行規(guī)模10億元。相比定增等融資30多億元，融資規(guī)模不算小。

令人欣慰的是，已經出現了第一家吃螃蟹的公司。5月15日，新三板企業(yè)精晶藥業(yè)發(fā)布公告，公司將非公開發(fā)行雙新創(chuàng)業(yè)公司債，這份公告首次明確了將附帶轉股條款，并且明確了諸多細節(jié)。

該債券規(guī)模不超過1.5億元，原股東不享受優(yōu)先配股?？赊D債將在證券交易所掛牌轉讓，未來轉換的股票將在全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌。債券期限為不超過三年，一年付一次息，債券利率根據市場情況決定。

公告顯示，本次可轉債發(fā)行后六個月即可轉股，初試轉股價格不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票做市交易均價，也不低于前一交易日均價。

除了轉股條款，雙創(chuàng)債還規(guī)定了股價向下修正條款。存續(xù)期間，當特定時間段內的公司股票收盤價低于當期轉股價格的一定比例時，只要股東大會三分之二以上表決通過，可以下調轉股價格。

這是一個積極的信號，未來會有更多公司跟隨嗎？

轉載自：36kr.com讀懂新三板